2014年07月28日 星期一 08:03 AM
尽管华通路桥４亿短融券兑付危机在最后时刻获得转机，然而对于中国来说，"首单本金违约债券"最终未能落地却是祸福难料的。
(图片来源: 网络)
审计署摸底中国政府债务
直到本周三，市场仍在对华通路桥会不会成为大陆连续四个月之内第二单违约债券而议论纷纷。结果，该公司在最后时刻兑付了本金和利息，避免了违约。
华尔街见闻网站介绍过，为避免华通路桥该4亿短融券成为首单本金违约债券从而影响全省企业的融资环境，山西省政府在保兑付方面做了协调工作。
Bloomberg View专栏作家William Pesek认为，两大隐患也随之浮现。第一，由于中国政府会将公司们从糟糕商业决策带来的不良影响中隔离开，道德风险的泡沫仍将继续膨胀。尽管口口声声说要进行具有划时代意义的改革，但是中国仍然没有为那些可疑的债务和贷款付出代价的意思。第二，即使在中国领导人作出削减公共债务的承诺后，地方政府的债务仍在增长。
中国的痛处：
为避免出现像日本那样的坏账崩盘，习近平主席改革的主要目的之一是限制信贷和影子银行的过度繁荣。Pesek表示，新政府的这种努力包括即使经济增长显著低于7.5%的目标，也力劝地方政府不要违约。但是，据彭博社7月15日报道，越来越多的地方政府都在扩大刺激措施，以帮助实现这一增长目标。仅河北一省就推出了1930亿美元的刺激措施，投在包括铁路、能源和住房等领域。
彭博社最近的一个分析显示，截至7月23日，中国25个省份和省级城市中，有20个上报称今年上半年经济增速加快。当然，其中有部分是得益于中国政府的刺激措施：例如铁建投资加速，以及减税等。不过，在Pesek看来，这绝大部分只是反映出了地方政府数以十亿美元记的新债务带来的刺激效果。
此外，中国人民银行也放松了对银行贷款的限制，并且渐渐忘却了自己在去年11月做出的预测--中国可能会经历债务削减的过程。今年1-3月，中国信贷余额/GDP之比由202%上升至了206％。中国口口声声说的实现从工业大国向服务强国转变的"新常态"与创下18个月新高的7月汇丰制造业PMI初值格格不入。
最大的担忧是，谁也不知道中国的债务状况究竟有多高。截至2013年6月，地方政府债务已增至约30万亿美元。鉴于此后地方政府又背负着实现增长目标的任务，Pesek认为为刺激经济进一步增长，中国的债务水平更高了是一个很合理的假设。
中央政府的指示总是难达本意。一方面，习近平主席和李克强总理称，他们希望改变长久以来的GDP至上的官员升迁激励模式。然而另一方面，满足增长目标的压力使得地方政府仍然把经济增长置于优先地位。一旦经济增长趋向7%，中国就会实施额外的刺激措施。
可以说，地方官员只是重新依赖上了债务，公司的高管们也不例外。二季度，公司债券发现较前一季度大幅增长了56%。正如北京大学教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）所说,
分析师必须认识到，债务的不可持续增长已经被嵌在中国当前的增长模式里，而不是运气不好所导致。
防债之崩，甚于防川？
Pesek认为，中国越是极力避免债务问题，最终的债务崩溃也会越剧烈。经济咨询公司龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)的中国研究主管Andrew Batson在7月24的报告中写道：
中国日复一日的刺激短期增长的措施可能扭转了投资者对经济下滑的担忧，但是并没能提振他们对中国经济长期前景的信心。要做到这一点，需要根本性的监管改革，使得商业机会的衡量彻底发生变化。实际上，习近平主席已经承诺做出这样的变革，只是仍有待付诸实践。
然而，本周华通路桥的"好消息"却是金融改革的一个坏兆头，而且过去也不乏类似的例子。 此前的海龙短融，在债券到期前半年左右，通过公开信息已经可以判断企业基本丧失偿付能力，发行人最后破产重整，但该期短融仍如期获得兑付。
建立在刚性兑付判断之上的信用风险体系，不是一个真正市场化的市场。德意志银行财富管理中国区总监黄凡表示，从投资者角度，获得高收益则须承担违约风险，毕竟风险与收益成正比。否则，社会的资金价格定价会被扭曲，从而抬高实际利率，抬高整体融资成本，影响实体经济增速。从这个层面看，全社会都在为所谓的刚性兑付潜规则买单。
就在今年3月超日债成为首单实质性付息违约债券时，市场认为这是中国债券市场即将迎来"严明纪律"的迹象。然而，对于华通路桥这一潜在的、更具深远意义的"首单本金违约债券"的极力避免显示，中国实际上仍然无法承受改革所带来的阵痛。
在Pesek看来，对于那些中国观察家而言，对习近平主席是否真的决心结束这种道德风险"文化"，真正的考验将是中国是否允许地方政府违约，而不是像华通路桥这样的民企。不幸的是，如果继续照这种模式发展继续下去，让哪个地方政府先违约都将是个问题。
来源：华尔街见闻
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