叶檀：融资融券纸老虎
2008-11-4 新京报
http://yetanyetan.blog.sohu.com/103588337.html
对融资融券提振股市的作用不必过于夸大，也不必过于恐惧融券的利空作用，融资融券基本是个纸老虎。
10 月5日证监会颁布《证券公司业务范围审批暂行规定》，从12月1日起，券商可申请融资融券业务，放宽对券商经纪、投行及创新业务审批，这表明融资融券实施 的时间将向后延迟，最快得明年才能进入试点实施阶段。从陆续出台的融资融券政策来看，融资会给券商带来远高于银行的无风险收益，虽然未必会高到占券商总收 益15%的发达国家的收益，在熊市中对试点券商是大补药。各家券商为高门槛抱不平，如今新规出台，将有稍多一些的券商加入吃小灶的行列，欣喜在情理之中。 融资融券还会推出，有关受益券商个股就随推出时间的传言大涨大跌，就是个明显的例子。市场已经清楚地表明，券商是真正的受益者。
融 资融券在是一项备受争议的政策，有关部门面临利益选择，如果在熊市推出做空机制，市场股价遭到打压必然大幅下行，投资者成为刀俎，券商成为鱼肉，这种情况 绝不可能出现；如果在熊市只推出或主要推出融资业务，投资者成为风险的主要承受者，那些赌性十足在熊市大胆做多者可能资券两空。
在 目前阶段推出融资融券的意图明显，证监监管部门不会鼓励投资者大规模融券做空，而是通过融资活跃市场，提振信心，起到增加交投的作用。目前出台的各项规 定、交易细则，对于融券作出了严格的限定，如融券者出售不能低于当天最低价位，这限定了做空者大规模砸盘的可能。融资融券被当作熊市中的救命稻草，但这根 稻草不可能救命。融资融券给有一定风险承受力的投资者提供了融资的机会，在基金等机构投资者继续大规模撤出市场的情况下，融资不可能得到市场的主流的认 可，提振市场人气。
老 调重弹的论题是我国资本市场缺的不是资金，而是信心，融资融券不过是通过券商、大户，与以后的金融公司，打通融资渠道，以涓涓细流式的资金注入市场，完全 没有办法缓解我国资本市场日成交量200、300亿，市值蒸发20多万亿元的大面积干旱。资本市场的兴盛与否不取决于资金多少，而取决于投资者的收益预 期，如果广大投资者全都收益预期不佳，他们有理由急匆匆融资，将钱填入火坑？要重申的是，以为资本市场的主要问题是资金供需链失衡，是对资本市场规律彻头 彻尾的误解。
熊 市推出融资制度救不了市场，反而会让手中有券的大户投资者丧失财富。从笔者了解的情况来看，许多投资者愿意融资一博，虽然他们未必愿意充当当下的资本市场 的牺牲品，却觉得融资权是政府给予他们的福利，不用白不用，而另一些赌性更强的投资者自信可以抢得反弹，做好波段。在这种情况下，可以相信，如果股市继续 下挫，融资投资者将成为市场的牺牲品，他们将同时失去资金与证券，一无所有。收割大户羊毛的时代已经开始。
我 国资本市场大跌，之所以没有引起实体经济的崩溃，主要是因为我国资本市场、交易市场不使用债务杠杆手段，市场衰退传导不到负债者其他资产，不会引起资本市 场不同产品之间拆东墙补西墙的连锁反应。反观国际市场，无论是美国1929年的杠杆式信托产品引发的市场危机，还是此次金融危机，甚至是还是东南亚金融危 机，都是债务型紧缩的典型症状。我国融资虽然杠杆比例极小，但是开启了合法性杠杆的第一步。
应 该承认，从丰富资本市场的产品而言，推出融资融券有积极意义，如果只是为了救资本市场熊市之急，融资融券没有什么价值，并且将使融资融券背上权证相似的， 纵容券商与民争利的恶名。任何金融创新产品，要建立健康市场良好发展的根基，产品设立的初衷与技术手段，必须有助于公平制度的建立、有助于市场效率的提 高。
注：融券威胁一段与苏培科有讨论，不敢专美。
2008-11-4 每日经济新闻
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于 08-11-3 通过 叶檀 作者：叶檀
解决大小非就这么难？
2008-11-4 每日经济新闻
上周美股的一根阳线，让所有以全球金融危机遮掩A股下挫主因的人闭上了嘴。令人绝望的资本市场黑色十月，最后一周有了生气：道琼斯指数上涨11.3%，创下1974年10月以来的最大单周涨幅，标准普尔500指数上涨10.5%，是1980年1月以来上涨幅度最大的一周。
中国股市虽然难免全球金融危机的冲击，但我们无法忽视这样的事实，A股市场跌在国际市场下挫之前，没有随国际市场有所起色，人气低靡到极点，深市周一成交量可悲地停留在100亿人民币以下；我们也无法忽视这样的事实，去年股市开始下挫时，中国实体经济花团锦簇，沿海少数中小企业关闭、破产难以引起关注，今年的两税合一大利好还没有释放，可见，本轮股市下挫是因为实体经济下挫的理由同样站不住脚。实体经济、全球金融危机都对中国股市造成了巨大的冲击，但他们只是雪上加霜，而不是制造雪的罪魁。中国资本市场下挫的主因在内部。
市场低靡，各种论调泛起，救市无用论，不该救市论，救市不到位论等等。救市无用论是可笑的，如果政府不以股改救市，中国股市现在还停留在998点难以翻身；不该救市更是胡言，去问问快要丧失蒙牛控制权的牛根生，股市该不该救，乳业该不该救，如果不救，就等着大型民族企业倒闭吧。A股市场救而不起，是因为救市不到位，因为有关方面没有勇气直面股改后遗症，没有决心改变中国股票市场的大小非问题，以及附着于大小非问题上的新股高溢价发行难题。
各项救市政策着眼于实体经济，而没有针对资本市场，即便针对实体经济，也没有起到预定的效果。实行相对宽松的货币政策已是定局，两个月内三次降息，并且，最近央行发言人李超表示，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束，此言暗示信贷窗口指导确实存在，但近期收敛。有迹象表明，商业银行继续惜贷，贷款增长幅度从去年的逾17%降低到最近几个月的近14%，银行担心未来中小企业的风险，没有动力帮助中小企业度过难关，而积极财政政策动辄上千亿元资金必然主要流向国企。我们没有动用政府信用为市场实体企业增加信用，而是将政府信用作用于金融机构，而对金融机构出于商业目的的惜贷行为无能为力。虽然政府出台了很多扶植中小企业的基金，但真正受惠的中小企业却为数很少。
针对资本市场的举措大多小修小补，没有直击新股发行溢价与大小非这两大核心----增持与回购取决于上市公司的自觉，一些企业暗度陈仓，表面增持暗地通过大宗交易平台减持，或者再融资规模比增持大得多；减少印花税现投资者所受到的剥夺相比，不过是毛毛雨，无法打消投资者的戒惧之心；熊市推出融资融券（融券何时推出如何推出尚待观察）不过是奖励给大券商的开胃菜。
在笔者眼里，真正起到基础制度纠偏作用的是把现金分红与再融资金挂钩，以及赋予类别股东表决机制，但根据周洛华先生的计算，我国三年现金分红平均30%正是政策出台以前的平均水准，目前的分红比例是对上市公司的绥靖政策。当然，对于A股"忘性大、要求不高"的投资者来说，分红总比不分好。没有什么可以解救被大小非魔咒困扰的市场，一个小非解禁就能让融资融券热门券商海通证券大跌，目前，除了大小非外尤其是小非之外，没有任何市场参与者得利。
不管是实体经济，还是资本市场，问题的症结就在于资源的倾向性配置。实体经济表现为较短周期内的过冷与过热连续发作，直到2003年，我国才进入GDP连续增长的平稳周期，而那主要是因为加入WTO之后，外贸出口的大幅上升，目前的外贸依存度已超过1998年到2002年时期的一倍。资本市场则表现为，不顾实体经济与世界经济的表现，"长熊病"惊挛性发作，这只能说明大多数投资者对于股市收益预期周期性地发生怀疑，他们很难相信这个市场能够善待投资者。不幸的是，多年的收益数据印证了投资者的直觉。
11月2日在西安资本市场论坛上，刘纪鹏先生说，大小非是中国股市的牛鼻子，抓住牛鼻子就能解决核心矛盾。这其实就是毛泽东所说的"纲举目张"之意。如果再深入一步，我们就会发现大小非是我国资本市场资源倾向性分配的表像，让特定企业圈钱是因，有了这个因，才有了新股的高溢价发行，才有了全流通时代的大部分不流通现象，大小非成为必然之果。
必须进行二次股改，这不是否定第一次股改，而是资本市场改革的继续深化。有人说改变大小非违反契约精神，笔者认为，只有全流通时代继续大半股票不流通发行、制造大小限、人为设定高溢价才是违背契约精神的产物，从来没有显失公平的交易可以称为契约精神。
解决大小非问题很难吗？刘先生认为不难，在多方皆输的前提下，有许多上市公司自愿锁定。笔者想说的是，如此一来，就打通了股权市场与债权市场，实际上上市公司锁定了股价位置，以特定价格向投资者融资。这违背股市通常规律，但与强制性现金分红一样，却是显失公平的股市保护投资者的利器，让投资者起码可以享受债权人的收益。在中国资本市场环境中，这样的制度，才算是真正为市场着想、为交易者着想的金融创新制度。
中国股市打通债权市场，让投资者与债权人享受同等地位，是符合目前中国信用发展阶段的务实之举。
注：深夜，回沪。
周末在西安，先有南方人物周刊与浦发的天下论坛，后有华商报、西部证券等举办的金融市场论坛，与会者基本认为大小非是关键。要解决大小非，一是推出平准基金，政府是否愿意无限量注入真金白银，纳税人是否同意，是关键，果真实行，需要全国人大票决通过；其次，就是限定大小非。但大小非解禁被当作维护市场化的典型举措，实在是让人惊诧。
周日晚与新老朋友在西安鼓楼小街，在人声鼎沸中感受消费的热闹、民间的活力，卖各种小吃、户县农民画、泡馍店塞满窄窄的街道，居然小店开张到深夜，商业的力量真是强大，西部城市商业氛围浓厚。大家参加完论坛，在此地找到为中国经济自信的理由，十分尽兴。
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