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中国垃圾债券市场过热引发担忧
NEIL GOUGH 报道 2013年04月01日
Forbes Conrad for The New York Times
去年中国广州一处正在建设中的住宅项目。融资市场总体的强劲增长帮助了中国基建领域的复苏。
香港——这一切听上去都很耳熟。投资者为获得更高的利率纷纷购买高风险、高收益率的债券，令人担心市场过热。
然而，在人们对今年欧洲和美国发行的1200亿美元垃圾债券表示担忧之后，现在正把担忧对象转向仍处于发展初期的中国市场。
美国和欧洲企业发行高收益债券已有几十年，而中国企业只是在最近才开始急切地利用垃圾债券市场。
这是中国企业趋向成熟的一个迹象。随着中国经济继续开放，私营部门企业开始寻求外国投资为自身的扩张融资，而不再只是艰难地向国有控股银行申请贷款。
中国的垃圾债券市场今年大幅增长。虽然相关交易仍只占全球交易总额的一小部分，但自1月份以来，中国企业已向海外投资者发行了80亿美元的高收益债券。根据Dealogic的数据，这比去年同期的23亿美元高出很多。
香港FTI Consulting公司高级董事总经理、中国破产问题专家尼克・格罗诺(Nick Gronow)称，“债券市场出现繁荣局面，因为企业难以从国内或国外银行得到所需的融资，也难以利用股票市场筹资。因此，债券起到了弥补缺口的大作用。”
但是一些分析人士对增长的速度感到不安。
随着全球各地的投资者大举投资垃圾债券，收益率已大幅降低。在美国，垃圾债券的收益率已经降到6%以下，而传统上此类债券的收益率约为10%或者更高。
中国也出现了类似趋势。
1月份，中国南部城市广州的建筑商碧桂园公司发行票面利率为7.5%的10年期债券，筹资7.5亿美元。2011年，该公司曾以高得多的票面利率（11.125%）发行9亿美元的7年期债券。
深圳商业房地产公司佳兆业集团控股有限公司的借贷成本也快速下降。去年9月，该公司以12.875%的票面利率发行了2.5亿美元的5年期债券。到了今年1月，该公司已经能够以10.25%的票面利率发行5亿美元债券。3月，该公司又以8.875%的票面利率发行新债券。
Pioneer Investments驻伦敦的新兴市场及高收益、固定收益投资组合管理负责人格雷戈里奥・赛欣(Gregorio Saichin)称，“中国房地产企业发行债券有结构上的原因：50%以上的人口需要被安置到城镇，需要住房，传统上从银行得到的贷款现在可能受到更多限 制，而国际上对收益的偏好正在增加。把上述因素和中国房地产开发商的大规模再融资操作结合在一起，就得到这种局面。”
然而，在迥异的中国和美欧债券市场，收益率相差不大。
中国的高收益债券和美国的债务有很多相同的特征和风险。发行此类债券的，往往是那些寻求为新领域或者是未经验证领域的项目融资的企业，或者是那些在盈利倾向于大幅波动的行业开展竞争的企业。
但是中国市场还另有特别的潜在问题，一些分析人士担心，相对于这层额外风险，投资者没有得到恰当补偿。
首先，亚洲今年发行的高收益率债券中有一大部分（大约一半）来自中国的房地产公司。人们担心，迄今火热的住房市场是一个泡沫，最终会破裂。
由于政府时不时会出手干预，中国房产行业充满不确定性。3月1日，北京出台了遏制市场过热的新措施，包括严格执行在出售二手房时征收20%的资本利得税。
“中国新领导人上台后，人们尚不确定房产政策方面会如何变化，”贝莱德(BlackRock)驻新加坡亚洲固定收益投资组合经理人陈川俊(Suanjin Tan)说。“这也让那些开发商更希望保持手里有钱的状态，以便利用市场的任何动荡来低价购入土地。”
中国的垃圾债券还具有独特的结构，可能会让投资者陷入脆弱地位。
外国购买者在很大程度上还是不能进入中国的境内债券市场。所以，大多数投资者购买的是中国的离岸债券，此类债券是由总部位于开曼群岛等地的控股公司发行的。
这些债券往往没有中国大陆实际企业和基础资产的支持，这意味着，如果某家公司在债务上违约，外国债券持有人可能几乎没有依法追索权，特别是当地方银行或其他中国债权人也在索赔时。
尚德电力(Suntech Power)的主要运营公司破产，眼下就让债券持有人面临着这样的困境。
3月早些时候，世界最大太阳能电池板制造商尚德未能偿还5.41亿美元的可转债，这些债券大部分由外国投资者持有，包括Pioneer Investments。3月21日，中国东部城市无锡的一家法院接受了中国八家银行提交的破产申请，申请对象是尚德在中国的主要运营公司，这些银行寻求 收回一部分贷给这家公司的资金。
如果中国之前的破产案例可以为鉴，这些地方银行在清盘过程中将处于优先地位，而外国债券持有人可能血本无归。“一旦事情出错，这些债券持有人面临的最大困难是，他们实际上能够拿出什么来迫使企业掏钱？”FTI Consulting的格罗诺说。
答案通常是，没有多少。格罗诺提到亚洲铝业公司(Asia Aluminum)的案例，这家位于中国南方小城肇庆的制造商在累积了逾17亿美元债务后，于2009年倒闭。
在该公司、内地以及香港银行、外国债券持有人以及政府之间进行了持续数月的紧张谈判后，格罗诺及其同事作为清算人撮合了一项协议，让该公司在香港的银行债权人得到全数偿还。
其他人则没那么幸运。该公司一家离岸子公司所发债券的持有人只获得了20%的偿付。而购买风险更高的实物支付债券（一种混合债券，可通过出售更多债务来支付利息）的投资者只获得了1%的偿付。
“作为清算人，你在这种情况下面临的问题是，如何最大化地收回本钱，”格罗诺说。“明显的是，得到这样的回报，投资者不是很开心。”
翻译：张亮亮，陶梦萦
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