2013/04/15 07:53:50
A股进入最难投资阶段
银国宏
从
改革预期、经济复苏和估值优势三大逻辑讲，A股市场始于去年底的反弹行情基本宣告结束了，接下来A股很可能会游走于经济复苏和通胀反复之间。按 照各种"复苏+通胀"的组合来看，最坏的结果当然是滞胀，最好的结果是稳步复苏和温和通胀，但真实的情况可能恰恰处于二者之间。而且，复苏的数据和通胀的 数据在特定时间段还会出现一些错配，导致市场预期的混乱，这样的宏观背景给未来一段时间的A股市场增加了极大的不确定性和复杂性，因此A股市场可能会进入 一个最难投资的阶段。如何从这样复杂的背景和不确定中厘清投资思路，的确需要仔细思考和评估。
首先，复苏的确定性和通胀的不稳定性是大趋 势。为什么复苏是比较确定的？主要逻辑是新一届政府拟定的以新型城镇化为核心的一系列政策将逐步进入落地阶段，不管着力点是在民生改善，还是投资重启，都 会对经济复苏形成有力的支撑。即使在数据上出现一些小的反复，也属于大趋势下的小波澜，那么由此形成的复苏确定性大致可以消除A股市场不会重新探底的疑 虑。
但是，在这个过程中，通胀的波动可能是不确定的，因为金融体系中存在的大量货币始终需要一个流通渠道。过去很多年都是由房地产和地方 基础设施承担这个功能，但目前对地方基础设施融资和房地产都采取了控制的措施，那么规模巨大的货币通过什么形式、流向什么领域就显得异常关键。可以说，除 了上述两个领域，任何一个领域都不具备承接能力，所以物价的波动应该始终会是不确定性的因素。而过去的事实说明"通胀无牛市"，只要通胀出现上升苗头，基 本就扼杀了A股市场向上的预期和空间。
其次，短期复苏逻辑尚难落地和通胀风险压力意外缓解。尽管复苏的大趋势是基本确定的，但在短周期补 库存的带动下，去年四季度以来经济形成的触底反弹势头在微观层面的数据落地上，还不是十分清晰。这主要体现两个方面：一个是工业企业增加值的增长仍然处于 较低水平，目前大致在10%上下波动；另一个是新增贷款中的中长期贷款占比仍然偏低，企业投资意愿较弱。这表明当前是一个典型的弱复苏格局，这在历史上经 济走出低谷的过程中曾经多次出现过。
宏观恢复往往快于微观盈利能力的改善，出现这一现象的原因，一方面是中国多数制造业产能过剩状况的消 化需要较长时间，另一方面则和微观企业预期改变本身较宏观政策变化滞后有关系。从A股市场的投资逻辑来看，只有企业层面投资扩大再生产的意愿形成，才意味 着经济扩张达到了一个加速阶段，周期性企业的业绩增长确定性才能够形成，而当前的弱复苏是不足以支持周期性行业形成长趋势投资机会的。
通 胀层面短期虽然出现了显著回落，这可以极大地缓解市场对货币政策收紧的担忧，但这其中还是存在一些偶然因素的，例如政府消费的变化、禽流感病例的增加等 等，通胀的起伏还是会出现的。而伴随通胀起伏的会是货币政策调控的变化，当前货币政策的特点就是依托公开市场工具进行高频率的调节，市场也会随之出现不确 定的波动。
第三，以更长周期的视角对抗短期波动的困扰。按照前述分析，A股市场今年的黄金投资周期确实已经结束，指数方面更是可能出现一 个上下两难的尴尬局面，而结构性机会也会收缩的比较明显，因为目前所有被视为可以穿越周期的产业和品种基本都处于较高的估值水平，在市场整体存在压力的情 况下很难独立上涨。
尽管如此，我们还是要从更长周期的视角来寻找抗短期波动的逻辑，以下几个逻辑是值得重视的。
第一个逻辑是人的健康逻辑。这和中国的老龄化、独生子女政策、食品安全以及生活环境恶化都有密切联系，所以大健康产业应该迎来一个黄金周期，不仅仅是医药，还包括健康食品、污染治理等等。
第二个逻辑是国强战略逻辑。随着中国经济在全球地位的与日俱增，下一步的发展特别是技术创新制高点的建立必须依赖自己的能力来完成，那么类似国防战略、海洋战略等带来的增长逻辑应该也具有很强的确定性。
第 三个逻辑来自于一些消费领域的商业模式创新。这两年出现的牛股表明，在互联网、苹果等商业模式创造的巨大产业链中只要能分享一个环节，就可能实现一次爆发 性增长。现在看来，盯住消费领域的新兴产业或原有产业的商业模式创新是一个基本思路，但难点是要对创新保持足够的敏感，而且是建立在全球视野基础之上的。 在消费电子后，类似传媒娱乐、旅游、多元金融等服务业的模式创新可能值得跟踪。
第四个逻辑应该关注制造业的升级。金融危机之后美国制造业 发生了一些新的变化，对于一些高端制造业的重视程度得到空前提升，而中国制造业目前受到了亚洲一些新兴低劳动力成本区域和美国等发达国家重新重视制造业的 双重挤压，这使得自身的制造业升级更加迫切。制造业升级的核心应该是同自动化和系统控制相关的，例如机器人、大型成套设备以及精密设备等相关产业。当然， 近期还只能是在其中的某个细分领域或环节有所突破。
（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）
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